Майкл Бьюрри, инвестор, ставший известным благодаря фильму «Большая короткая ставка», вновь раскритиковал Tesla (TSLA). В новой статье Бьюрри нападает на «трагическую алгебру» компенсации акциями (SBC), сосредоточив внимание в основном на NVIDIA, но известный инвестор также особо выделяет высокий коэффициент размывания акций Tesla и утверждает, что переход компании к робототехнике — это лишь последняя смена нарратива для поддержки «смехотворно переоцененной» акции.
Бьюрри — интересный персонаж. Обученный невролог, он в 1990-х годах сделал неожиданный переход к инвестированию, став инвестором в глубоко недооцененные активы и управляя хедж-фондом.
Он стал знаменит благодаря тому, что одним из первых распознал надвигающийся кризис субстандартного ипотечного кредитования в США и сделал ставку против него. Точнее, он стал знаменит благодаря тому, что был представлен в книге Майкла Льюиса «Большая короткая ставка», которая освещала его роль в раскрытии кризиса, и в последующем фильме того же названия, где его сыграл Кристиан Бейл.
В начале этого года Бьюрри закрыл свой хедж-фонд и вернул деньги инвесторам, что позволило ему открыто обсуждать пузырь искусственного интеллекта. Недавно он запустил новый Substack и быстро стал одним из главных идеологов, анализирующих анатомию пузыря ИИ.
Бьюрри имел бурные отношения с акциями Tesla на протяжении многих лет, в 2021 году владел огромной короткой позицией против автопроизводителя, прежде чем в конечном итоге закрыть ее. Хотя он долгое время молчал о Tesla, его последнее письмо сосредоточено на том, как технологические компании используют компенсацию акциями для сокрытия своих реальных затрат.
Хотя основная часть его анализа нацелена на Nvidia, его главный объект в контексте пузыря ИИ, он посвящает отдельный раздел Tesla, и представленная им математика заслуживает внимания акционеров.
«Трагическая алгебра» размывания
Основной аргумент Бьюрри заключается в том, что Уолл-стрит и инвесторы в целом игнорируют компенсацию акциями при расчете прибыли, рассматривая ее как неденежный расход. Он утверждает, что это ошибка, поскольку она постоянно размывает долю существующих акционеров.
Вместе с одним из своих коллег Бьюрри разработал формулу, которая рассчитывает реальное размывание акций от опционов для компаний.
Он выделяет Tesla как яркий пример злоупотребления размыванием акций инвесторов без предложения выкупов для его компенсации:
Tesla размывает долю своих акционеров примерно на 3,6% в год, без выкупов. Приведенная выше диаграмма показывает, какое уничтожение текущей стоимости может вызвать такой уровень размывания.
Для сравнения, Бьюрри сопоставляет это с Amazon, который размывает акции примерно на 1,3%, и Palantir, у которого этот показатель выше — 4,6%.
Вызывает беспокойство тот факт, что, хотя Tesla сообщает о прибыльности, значительная часть созданной стоимости напрямую переводится сотрудникам и руководству в виде новых акций, а не остается у текущих держателей капитала.
Пакет вознаграждения Маска
Мы подробно освещали огромные пакеты вознаграждения Илона Маска. После того как судья отменил его первоначальный пакет на сумму около 55 миллиардов долларов, акционеры проголосовали за его восстановление, и теперь Верховному суду Делавэра предстоит решить, сможет ли Tesla по-прежнему использовать его или ей придется вернуться к новому пакету на 29 миллиардов долларов, который уже был предварительно одобрен.
Вдобавок к этой и без того абсурдной ситуации, акционеры недавно одобрили новый пакет опционов на акции для Маска на сумму до 1 триллиона долларов.
Бьюрри рассматривает этот пакет не как награду за производительность, а как гарантию будущего уничтожения стоимости для текущих держателей:
«С учетом недавних новостей о пакете Илона Маска на 1 триллион долларов, размывание, несомненно, продолжится. Рыночная капитализация Tesla сегодня смехотворно завышена и была таковой уже давно».
Выпуск этих акций создает огромную нагрузку на существующий оборот. В дополнение к акциям, которые уже торгуются почти при 300-кратном соотношении цены к прибыли.
«Культ Илона» и поворот к роботам
Пожалуй, самый резкий комментарий в заметке Бьюрри касается меняющегося нарратива вокруг Tesla.
Годами Tesla оценивалась как растущая автомобильная компания. Поскольку рост поставок автомобилей замедлился в 2024 году и снизился в 2025 году, нарратив сместился в сторону Cybercab и Optimus.
Бьюрри характеризует этот смещающийся фокус как способ удержать «культ» инвесторов:
«[Кстати, культ Илона полностью поддерживал электромобили, пока не появилась конкуренция, затем полностью поддерживал автономное вождение, пока не появилась конкуренция, а теперь полностью поддерживает роботов — пока не появится конкуренция.]»
Хотя можно утверждать, что эти шаги были предприняты, поскольку Tesla использовала новые технологии, хронология, которую подчеркивает Бьюрри, технически верна.
Взгляд Electrek
Я с большим уважением отношусь к Бьюрри. Его аргументы обоснованы и хорошо исследованы. В последние несколько недель я с удовольствием читаю его Substack, и он выдвигает неоспоримо веские доводы относительно пузыря ИИ.
Тем не менее, это не обязательно делает какую-либо из его идей хорошей для короткой продажи.
Как знаменито сказал Джон Мейнард Кейнс: «Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным».
Акции Tesla, безусловно, иррациональны. Компания с падающей прибылью, торгующаяся с коэффициентом P/E 295, — это абсолютно безумно.
Даже быстрорастущие технологические компании сталкиваются с проблемами, когда их соотношение цены к прибыли достигает 50. Акции Tesla должны были бы упасть примерно на 80%, или ее прибыль должна была бы вырасти примерно в 6 раз, чтобы торговаться с P/E 50. И опять же, ее прибыль стабильно снижается последние 2 года.
Но ими торгуют иррациональные люди, которые, как отметил Бьюрри, имеют культовое отношение к Маску. Это рецепт катастрофы.